Недавний торговый ажиотаж вокруг акций GameStop и ряда других компаний стал еще одним свидетельством все увеличивающегося отрыва рынков от реальной жизни. Еще одним примером пропасти между стоимостью акций, как будто взятых из «Алисы в Стране чудес», и исключительно непонятной перспективой роста прибылей компаний и экономик, восстанавливающихся после пандемии коронавируса.
Успех розничных трейдеров в выдавливании с рынка хедж-фондов, ставивших на падение акций таких компаний, как GameStop, был настолько же неожиданным, насколько бурной была радость новичков от победы в битве между Давидом и Голиафом. Однако резкие скачки котировок, ставшие результатом этого сражения, поднимают сложные вопросы об эффективности сегодняшних рынков, регулирования, а также о финансовой стабильности.
Мировые рынки все больше сталкиваются с проблемой растущего влияния инвесторов, которым не важны цены финансовых инструментов сами по себе. Сильнее всего это проявляется в случае с программами скупки активов, которые центральные банки реализуют со времен финансового кризиса 2008–2009 гг. и которые теперь включают не только государственные и ипотечные облигации, но также корпоративные бонды и акции.
Но задолго до финансового кризиса рост индексных фондов начал ослаблять ценовые сигналы и усиливать шоки для рынка акций. А после стремление пенсионных фондов снизить риски породило армию покупателей гособлигаций с низкими и отрицательными доходностями.
Кроме того, есть те, кому важны цены, но неважны обуславливающие их фундаментальные экономические факторы. Это, прежде всего, трейдеры, торгующие по сигналам и присоединяющиеся к краткосрочным трендам, зачастую используя компьютерные алгоритмы. В эту категорию теперь входят и трейдеры-новички, пусть и не настолько технологически подкованные, которые покупают опционы в рамках объявленной ими войны против хедж-фондов, пытающихся заработать на падении цен. Их скоординированные через чаты или интернет-форумы атаки приводят к сверхъестественному росту котировок и, возможно, могут быть признаны манипулированием рынком.
Все эти изменения в структуре рынка в совокупности создают серьезные условия для нерационального распределения капитала. Его примеры можно наблюдать и на рынке IPO, который компании затопили своими размещениями, нередко по баснословным ценам, и в виде роста котировок находящихся в тяжелом положении компаний, таких как GameStop, до «пузырных» уровней, и в спасении компаний-зомби, которые продолжают привлекать заемный капитал, хотя их операционной прибыли недостаточно, чтобы обслуживать даже имеющийся долг.
Одновременно ультрамягкая денежная политика центробанков побуждает компании вкладывать средства в проекты, отдача от которых далеко не очевидна.
Все это порождает беспокойство относительно развития ситуации после пандемии. Темпы роста производительности труда в развитых экономиках снизились вдвое с 1980-х гг., причем падение ускорилось после финансового кризиса 2008 г., говорится в прошлогоднем докладе Всемирного банка. Это замедление в последнее десятилетие объясняется прежде всего низким уровнем инвестиций.
Теперь ситуация с инвестициями еще больше ухудшается из-за пандемии, при этом размывается и человеческий капитал — из-за роста безработицы и проблем с образованием в результате перерывов в обучении и перехода на дистант. Кроме того, возможно, продолжаться сбои в международных цепочках поставок и может быть ограничено перераспределение трудовых ресурсов из секторов с низкой производительностью в секторы с высокой.
В докладе Всемирного банка также отмечается, что долгосрочные потери в производительности, являющиеся следствием неблагоприятных шоков, в экономиках с долговыми проблемами увеличиваются и растягиваются во времени. Это вызывает дополнительное беспокойство, учитывая гигантский рост долга после финансового кризиса, который еще больше ускорился в результате пандемии.
Экономисты Всемирного банка, впрочем, надеются, что вызванные пандемией организационные и технологические перемены в работе бизнеса смогут повысить производительность, компенсировав ее спад в результате других причин. Пандемия «может оказать очищающий эффект, ликвидировав наименее эффективные компании и стимулировав переход на более эффективные производственные технологии».
Загвоздка в том, что описанные выше изменения в структуре рынков капитала и ультрамягкая денежная политика как раз предотвратят такое очищение. Созидательное разрушение, обеспечивающее динамичное развитие капитализма, сейчас во многом заблокировано.
Именно по этой причине атака на хедж-фонды, играющие на понижение, — вопиющее действие. Понятно, что многим приятно смотреть, как толпа розничных трейдеров унижает акул Уолл-стрита. Однако такие фонды могут служить противоядием для негативных структурных изменений, которые внесли свой вклад в нарастание разрыва между рыночной стоимостью компаний и фундаментальной ситуацией. Никогда не стоит забывать, что хедж-фонды сыграли важную роль в выявлении мошенничества и слабости таких компаний, как Enron, Lehman Brothers и Wirecard, и в их «выносе» с рынка.
Не может не беспокоить и то, что в результате действий новичков может повториться история с хедж-фондом Long-Term Capital Management, крах которого в 1998 г. спровоцировал панику на мировых рынках. Без сомнения, большинство инвесторов предполагает, что Федеральная резервная система США, как и тогда, придет на помощь пострадавшему хедж-фонду, если он окажется слишком значимым и слишком связанным с другими участниками рынка. Но именно в этом как раз и заключается объяснение того, почему мы сегодня живем в рыночной «стране чудес».
Перевел Михаил Оверченко
